“三道紅線四檔兩觀察”出臺背景與影響

2020年8月20日，住建部、央行在北京召開重點房地產企業座談會，為進一步落實房地產長效機制，房地產金融審慎管理制度，增強房地產企業融資的市場化、規則化和透明度，人民銀行、住房和城鄉建設部會同相關部門在前期廣泛征求意見的基礎上，形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則。這被市場視為房地產市場長效機制建設的重要內容，是房地產金融審慎管理制度的重要組成部分。

政策背景

防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰，是以習近平同志為核心的黨中央在十九大報告中提出的重大戰略任務。防范化解重大風險攻堅戰重點是防控金融風險，基本思路是去杠桿。

中國社科院《2020年三季度中國杠桿率報告》顯示，我國實體經濟部門杠桿率（部門有息債務/GDP）比較高，2015-2019年期間從230%上升到245%，但2020年三季度末已達到270%。其他兩大攻堅戰在“十三五”期間都取得了明顯的成效，降杠桿卻沒有進展，好像西西弗斯推石上山一樣。2020年為對抗新冠疫情沖擊政府加大了貨幣和財政投入，構成實體經濟部門的非金融企業、居民和政府的債務均有明顯增長，而到三季度累計GDP增速才回正，這是2020年杠桿率迅速上升的主要原因，預計2021年杠桿率會明顯下降。實體經濟部門杠桿率由三個部分構成：非金融企業部門債務杠桿率特別高，2015年末為153%，2019年末為151%，2020年三季度末為164%，按照2020年102萬億元GDP估計，目前非金融企業債務達到了167萬億元，假設債務不增長也要GDP達到112萬億元才有可能重回150%以下；居民部門債務杠桿率增長特別猛，2015年末為40%，2019年末為56%，2020年三季度末為61%，主要是居民住房貸款迅猛增長；政府部門杠桿率2015年末為37%，2019年末為38%，2020年三季度末為45%。

在非金融企業中房地產業資產負債率最高，2019年房地產業整體資產負債率為78.1%，比2018年降低了1個百分點（見表二）。2019年末房地產企業的有息負債占GDP的比例為32%（見表二），估計2020年三季度末達到36%，要降低杠桿率，一定要按住房地產企業有息負債增長勢頭，同時也要穩住居民杠桿率，這兩個杠桿率都與房地產市場相關，合計已接近100%，對應債務已相當于全年GDP。

自2016年以來，中央提出建立“房住不炒、租售并舉、多主體供給、多渠道保障”的房地產業長效機制。2019年7月30日政治局會議明確提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。2019年7月31日，中國人民銀行表示，各類銀行要轉變傳統信貸路徑依賴，合理控制房地產貸款投放，加強對經濟社會發展重點領域和薄弱環節信貸支持；同時強調加強對存在高杠桿經營的大型房企融資行為的監管和風險提示，合理管控企業有息負債規模和資產負債率。

2020年8月20日，住建部、央行在北京召開重點房地產企業座談會指出，為進一步落實房地產長效機制，實施好房地產金融審慎管理制度，央行、住建部會同相關部門在前期廣泛征求意見的基礎上，形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則。重點房企資金監測和融資管理規則，被外界簡單概況為“三道紅線四檔兩觀察”，三道紅線是指剔除預收款后的資產負債率大于70%、凈負債率大于100%、現金短債比小于1倍。按照踩線情況，房企被分為“紅、橙、黃、綠”四檔，紅檔的是踩了三道紅線的，有息負債在2019年的基數上不得增加；橙檔是踩了兩道紅線的，負債總額增幅不得超過5%；黃檔是踩了一道的，增幅不超10%；三線都未踩的是綠檔，增幅不超15%。兩觀察是指觀察連續三年年度經營活動現金流量凈額為負的、拿地資金總額超過銷售總額40%的，要作解釋。重點房企還需按月申報三張監測表，這三張表分別為《試點房地產企業主要經營、財務指標統計監測表》、《試點房地產企業融資情況統計監測表》、《試點房地產企業表外相關負債監測表》。上述表格不僅涵蓋“三道紅線四檔兩觀察”的指標，還要求房企填寫參股未并表住宅地產項目融資、明股實債融資等數據，從填表要求來看，專業性很強，對當前房企各種融資渠道、表內表外全面覆蓋。

在2020年10月21日召開的2020金融街論壇年會上，國務院副總理劉鶴及“一行兩會一局”領導均有發言，劉鶴指出“堅決化解各類風險”，“提高上市公司質量”；央行副行長潘功勝透露我國將持續健全宏觀審慎政策框架，適時發布宏觀審慎政策指引，完善我國宏觀審慎政策的總體設計和治理機制，重點健全房地產金融、外匯市場、債券市場、影子銀行以及跨境資金流動等重點領域宏觀審慎監測、評估和預警體系，分步實施宏觀審慎壓力測試并將其制度化。銀保監會主席郭樹清認為房地產是現階段我國金融風險方面最大的“灰犀牛”，要堅決抑制房地產泡沫。房地產金融涉及影子銀行、債券市場、外匯市場和跨境資金流動等重點領域，健全宏觀審慎監測、評估和預警體系似乎以房地產金融穩定為重點抓手，“三道紅線四檔兩觀察”以及三張監測報表就是具體措施。

根據“三道紅線四檔兩觀察”政策，房企的有息負債增速與金融穩定評價結果相結合，紅檔房企有息負債增速要小于0，綠檔房企有息負債的增速也不能超過15%，預計2021年房地產業有息負債的增速將低于GDP的名義增速。企業債務增速持續低于名義GDP增速，企業杠桿率就會逐漸下降。當然綠檔企業并非就一定是優質企業，僅僅是財務較為穩健，紅檔企業也并非一定是風險企業，還要看企業經營效率和效益、規模、項目布局和政策應對等。

政策適用范圍和有效性

中國現有約10萬家房地產企業，研究組收集了200家左右房企（主要是上市公司）經審計的2018年、2019年報，包括了大部分百強房企，將其作為樣本與行業整體比較，房企的定義是商品房銷售收入占其主營收入比例超過50%，對于中國中鐵、中國鐵建等企業集團則取其房地產分部信息。

樣本企業2019年的總資產、總負債占行業總資產、總負債的比例分別為32%、32%，比2018年只分別上升了1個百分點和2個百分點；2019年樣本企業有息負債占行業總有息負債的比例比2018年下降了2個百分點，只有31%。2019年樣本企業和行業的資產負債率分別為76.5%、78.1%，剔除預收賬款的資產負債率分別為70.2%、72.9%，相比2018年均有所下降。以上說明樣本房企的資產負債集中度并不高，樣本和行業整體的資產負債率2019年均有所降低，樣本房企的有息負債增速低于行業整體。

而2019年樣本企業商品房銷售收入占行業的56%，占行業營業利潤的74%，這說明樣本企業的經營效率和效益遠高于行業平均水平，2019年樣本外企業（主要是非上市公司、中小房企）的營業利潤占全行業營業利潤的比重從2018年的40%下降到2019年的26%，顯示出絕大多數房企的盈利能力下降，整體而言那些未上市的、負債持有土地而長期未開發或緩慢開發中的房企，其金融風險遠高于上市房企。

樣本房企占據了房地產業整體營收和盈利的過半以上份額，但資產和負債的份額卻少于房地產業整體資產和負債的三分之一。因此“三道紅線四檔兩觀察”以及三張監測報表適用范圍，即使是將所有上市房企都納入，還是有三分之二強的行業資產負債沒有納入監測范圍。

“三道紅線四檔兩觀察”以及三張監測報表對受監測的客體而言，無疑具有很大影響，但央行是無法從個體角度去監測數萬家房企。僅監測上市房企，甚至一些頭部企業或前30強企業，希望這些萬億級別、數千億級別的房企能提高金融穩定性，這能否有效化解房地產金融風險，降低房地產業的杠桿率？從某種意義上講，重點關注頭部企業，通常能起到示范作用，抓大放小也是一種思路。這樣能形成一種房地產企業和金融機構普遍遵守并有效實施和監控的規范，能實現降低房地產業杠桿率的目標。

“三道紅線四檔兩觀察”以及“三張監測報表”在實踐中的有效性也是值得探討的。如被監測的某上市房企，三道紅線和四檔判定依據是公司年報，雖然要求按月報送“財務經營指標”、“融資情況”、“表外負債”三張監測表，由于這三張表是房企自主填報，沒有第三方核對，因此企業關鍵是調整好上市公司的年報指標。即使是紅色檔企業，按規定有息負債零增長，但并非月度之間不能有增減變動，那么一線的貸款銀行除了考察企業財務報告和項目情況進行風險評估，還考察本行的房地產貸款額度（暫沒有一個系統能查到企業所有融資情況），就算央行查到某紅色檔企業在各家銀行的貸款余額總值增加了，企業仍然可以解釋其他有息負債減少了，總有息負債并未增加，還有匯集到反饋的時間差可用來解釋。

因此研究組認為，所謂“三道紅線四檔兩觀察”更多是一種政策導向，監測的主體和被監測客體，以及實際融資的借貸雙方，不在同一個層級，難以實現融資信息的實時匯總和雙向透明，而且就算100家規模最大上市房企都變成了綠檔，其總資產總負債只占行業總資產總負債三分之一不到，對于整個房地產行業降負債降杠桿來說，起不到最主要影響，不能因為公司規模較大而且是公開披露信息的上市公司反而就限制發展。應該是一種降杠桿的導向作用，給予企業一定時間寬裕來改進指標。應該形成一種社會導向，所有提供資金的機構在給房地產企業融資時都能關注“三道紅線四檔兩觀察”，潛移默化中逐漸達成政策目標，但要達到這種氛圍，必須能對瞞報漏報真實數據的房地產企業和為追求利益而無視規則的金融機構予以嚴厲的處罰，否則就會流于形式：因為我國上市公司財務造假的成本低收益高，何況明股實債、表外負債的信息披露也沒有相應會計準則來規范，三張監測表的填表說明中詳細列出了要求，但也說明了針對的是上市房企，對于非上市房企還是無法操作的。

其實直接融資渠道不暢，可以說是我國房企負債率高的一個原因。房地產行業作為國民經濟的支柱行業，但從2007年開始不允許房企境內上市，即使借殼上市再裝入房地產項目資產也非常難，導致大部分房企到香港上市，2019年末滬深上市房企市值只占滬深股市總市值的5%左右，而房地產行業GDP占國民生產總值比重15%左右。當時不允許上市的原因也是要嚴控房企融資，防止房地產市場過熱。2015年以來房地產市場此起彼伏整體熱度不減，房企因此敢于借債，金融機構也樂于放款給房企：量大、周轉快、風控相對簡單。其他實體經濟面臨的市場環境確定性很難好于房地產，也就是說放貸風險較高，房地產企業擠占本該流向其他實體經濟的資金是利益使然，還是要引起重視。

總之，“三道紅線四檔兩觀察”以及三張監測報表看起來復雜，考慮問題很全面，填表說明很清晰，其實有以下三個問題值得關注，一是填表質量難以保證，除了年報資料，其他數據就是企業自身填寫，沒有第三方鑒證；二是質量有保證的情況這種監測報表不能及時發現問題；三是發現問題后，央行一般也不宜去干擾某個房企的正常融資行為。至于中海、華潤、萬科等金融穩定鉆石級企業是否有必要報送報表值得商榷，這些企業資金方都想借錢給它們，競爭激烈到要招投標；而有些房企對成本10%以上資金也趨之若鶩，反而不容易借到錢。企業融資成本就反映市場對其金融穩定的評價，資金供需關系通過利率進行調節。杠桿率高的企業不一定就是高風險的，要看處于怎樣的市場環境、拿地時機、是否強銷售回籠資金階段和企業財務管理水平。比如萬科剔除預收款的資產負債率超標的，屬于黃檔，但它是中國市值最高房地產企業，有數十萬股東捧場，其中有成千上萬有能力做獨立調查和分析的專業投資者。

如上分析，央行“三道紅線四檔兩觀察”及三張監測表，已經起到了表明政策導向、冷靜市場的作用。但企業從哪里能融到資、以多少成本融資，這是企業和市場博弈的事情，存在不同的結構化市場。

降低實體經濟杠桿率，主要有兩個抓手，一是要以房地產企業降負債增速為抓手，因為其他實體行業的債務多數銀行本來就要收緊；二是要嚴控個人住房貸款額度，切實加強貸款資格審查。

臨時調控與長效機制

大部分地方政府對房地產土地財政收入有高度依賴性，房地產是地方政府的主要收入來源之一，各地政府不能讓房地產引擎熄火。不解決地本位這個問題，限制房企上市融資、限售限購限價、約談城市、重點房企融資監測、限制銀行的房地產貸款比例、提高住房貸款申請條件和利率、“一城一策”等等措施都是臨時的調控措施，希望使房價漲得慢點，溫和點。但是臨時性政策實行時間長了可能會產生政策退出困難，不能從其執行時間的長度來看成為了“長效機制”，而應建立真正的全面的市場、土地、金融、財稅等房地產長效機制。

從上圖我們可以看到，土地出讓收入占地方財政收入（僅指預算內財政收入）的比例從2015年開始逐年提高，2019年占72%，而土地房產相關稅收（指契稅、土地增值稅、房產稅、耕地占用稅、城鎮土地使用稅和房地產開發企業所得稅）占地方預算內財政收入的比例從2015年的19%逐年提高到2019年的24%，也就是說出讓金和相關稅收兩者相加相當于地方預算內財政收入的96%。因此“穩地價、穩房價、穩預期”，需要讓重點發展都市圈城市群的地方政府形成穩定緩和上漲預期，從而穩住地價和房價，用三道紅線壓制房地產企業舉債拿地的沖動。

我國大多數城市的城區規模擴張和常住人口增長已達到臨界點，表現為城市新建房屋竣工面積下降，畝均土地產出下降，建成區人口密度下降，畝均稅收和GDP下降，城市運營單位長期虧損，需要財政持續補貼，這時仍靠土地財政或者房地產雖可暫時解決城市發展資金的問題，卻可能透支了以后的發展潛力，形成了大量低效房屋資產以及難以化解的債務，導致城市居住成本提高，居民消費意愿下降，企業經營成本提高，城市更新改造和產業升級難度加大，不利于城市可持續發展，不能只有少數城市依靠高端人才的持續流入、實體經濟稅收提升來實現再平衡。因此城市建設和運營模式、財政收支分配體系、土地制度、房屋建造、交易和持有環節稅費、存量資產改造、住房保障、戶籍、社會保障、租售同權等方面需要進行深層次的變革，才能奠定房地產長效機制的基礎，很多機制、政策并非單個城市或省份或某個中央部委所能決策和實施的，還是需要中央做出頂層設計，有些制度、政策和法律需要統一謀劃和部署，當然也要繼續夯實地方政府主體責任。降杠桿率也絕非靠央行、銀保監會等金融監管部門健全宏觀審慎監測、評估和預警體系就能實現，需要長效機制的全面發力和頂層謀劃。